中泰证券点评贵州茅台:基酒量增打开空间,改革催动增长提速

1评论 2022-08-04 08:52:09 来源:金融界 作者:范劲松

  ►【食品饮料-贵州茅台(行情600519,诊股)】基酒量增打开空间,改革催动增长提速

  事件:贵州茅台公告2022年半年报,22H1实现营业总收入594.44亿元,同增15.89%;实现归母净利润297.94亿元,同增20.85%。根据22Q1数据计算,22Q2实现营业收入253.21亿元,同比增长16.07%;实现归母净利润 125.49亿元左右,同比增长17.28%。

  合同负债环比提升,疫情下凸显韧性。22Q2实现营业收入253.21亿,同增16.07%;归母净利润125.49亿元,同比+17.28%,符合市场预期。增长质量较好,半年报显示期末合同负债为96.69亿,环比Q1末增长16.19%,同比增长4.60%。22Q2销售收现296.69亿元,同增6.08%。渠道调研反馈,飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低,在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下,更显茅台需求端韧性之强。

  基酒产量同增明显,打开长期增长空间。22H1实现茅台酒产量4.25万吨,同比21H1的3.78万吨增长12.4%;实现系列酒产量1.7万吨,同比21H1的1.25万吨增长36%。从历史来看,近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间,系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制,基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。

  突破量价受限,增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下,直营渠道占比进一步提升。22Q2批发代理渠道实现收入152.13亿,同增-11%,直销渠道收入100.62亿,同增113%,直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额(如虎年生肖)向i茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道,非标茅台提价增长,增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革,茅台成功打造了多个增长点,突破原有量价受限的增长禁锢。我们预计22Q2“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。

  盈利能力继续提升,二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量,22H2毛利率为92.11%,同比提升0.73pct;22Q2单季度毛利率为91.78%,同比提升0.77pct。22Q2税金及附加占营收比例为17.28%,同比提升2.94pct。22H2销售费用率为2.62%,同比基本持平;22Q2单季度销售费用率为3.86%,同比提升0.54pct,我们认为主要是茅台1935品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2财务费用率为6.31%,同比降低0.80pct;22Q2单季度财务费用率为5.92%,同比降低1.90pct。22H2归母净利率为51.71%,同比提升1.49pct;22Q2归母净利率49.56%,同比提升0.5pct。

  茅台改革持续推进,连续三季度提速。习酒剥离后,茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》,全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施,并量化测算了i茅台,高价格新品(茅台1935、珍品、100ml飞天小酒),非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上,21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长,改革推动增长的逻辑正在逐步验证,预计全年能够延续加速势能,期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。

  盈利预测及投资建议:茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题,业绩增长点愈加丰富,有望实现加速增长,同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元,同比增长20.89%/15.67%/15.94%;净利润分别为648/762/892亿元,同比增长23.52%/17.67%/16.95%,对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元。

  风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

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(责任编辑:李欣 RF12607)

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